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序 曲 風暴前夕
第一章 虛幻的榮景
第二章 人人都想有個家
第三章 蓬勃發展的次級貸款
第四章 大開眼戒
第五章 強大的推手
第六章 共謀 第七章 證券化推波助瀾
第八章 挪威那爾維克一遊
第九章 未來已被抵押的美林證券
第十章 紙牌堆砌的房子
第十一章 然後，屋頂塌了
尾 聲 海嘯來襲

前言
風暴前夕

　　時間回到二○○八年的九月十四日。我結束一天的奔波，回家與家人團聚，一方面希望能癱在沙發裡放空，一方面卻覺得不大可能。我試著盡可能說服自己，這個星期天很不尋常。我一直緊張地等待這一刻，等到星期五離開辦公室，終於能夠開始撥電話找人談談，了解過去二十二年來我所報導的金融世界，為何成了過去式。

　　在我星期五離開財經新聞頻道CNBC的總部時，雷曼兄弟（Lehman Brothers）投資銀行顯然已深陷泥淖。過去幾個月來，我不斷報導雷曼投資銀行面臨困境，且情勢每況愈下的新聞；自從信用崩盤的問題爆發後，它即不斷與信心危機奮戰。雷曼從事的是金融業，隨時都在與其他企業進行巨額的金錢交易，必須隨時與生意夥伴維持互信；從信任消失的那刻起，雷曼隨即無力履行義務，只好關門大吉，一如同業貝爾斯登（Bear Stearns）投資銀行的前例。雷曼的投資者與主要往來企業憂心忡忡，擔心雷曼隱匿資產負債表的真實性。雷曼的抵押借款業務向來龐大，儘管不斷對外保證，公司與地產相關的資產都已用恰當的價值計價，很多人對此仍抱持懷疑。

　　去年一整年，雷曼不時仍不受謠言與懷疑所擾，擘劃著美麗的未來。然而，雷曼始終無法完全瓦解大家對它資產負債表的疑慮。就像癌症雖然已緩解，似乎已受控制，實際上仍潛藏在體內一樣。對雷曼而言，癌症就在最後幾週帶著復仇反撲。當我星期五下班時，情勢似乎已很清楚，這家屹立一百一十四年的投資銀行已難逃出售的命運。即便買賣談不攏，也沒有清楚跡象顯示雷曼將持續運作。所有情況只意味著一件事：破產。

　　我把電話拉到腿上，轉播著足球賽的電視仍然開著，不知何故，我其實希望一切都煙消雲散。當我檢視聯絡名單，決定撥打的對象時，腦中回到三個月前我與雷曼投資銀行執行長理查．富爾德（Richard Fuld）會談的畫面。我和富爾德多年未見，但雙方都同意，當時是重逢的好時機。於是，六月的某個下午，我前往富爾德位於曼哈頓中城的辦公室，希望能更完整了解，由他領軍了十四年的雷曼究竟是怎麼了。我們會面的前一天，這家公司才發布消息，指出該公司第二季財務虧損了二十八億美元，但又剛獲得六十億美元的新募資本。雷曼的狀況真的不好，卻擺出希望能救亡圖存的姿態。

　　整場會面多是富爾德在發言。他似乎努力地提出新說法，解釋為何公司在未來一年仍能持續成長。我恭敬地坐著，聽他談論雷曼的全球加盟，以及各種房地產金融以外的生財之道。富爾德是個硬漢。然而，當我倚向椅背，繼續聆聽他的高談闊論，述說他如何領導雷曼創下豐功偉業，他似乎又變得遙不可及，彷彿全球最新的金融局勢跟他並無太大關聯。事實上，在當時的金融氣氛下，大家對所有企業都抱持懷疑態度。

　　就在會談進入尾聲時，我問富爾德，為何他會批准豪擲兩百二十億美元，收購將增加公司地產持有的大型房地產投資信託公司Archstone。雷曼大可退出這筆交易。退出交易固然可能傷及商譽，但既然房地產市場前景不明，這麼做反而能挽救數十億的潛在損失，以及各界對這筆交易損失金額的無止盡猜測──這些猜測只會讓外界對雷曼的償付能力更沒信心。富爾德似乎很訝異我提出這個問題。他說，「這是不錯的交易。到現在，我們還是認為這筆交易不差。」我真的覺得，我的提問可能已激起他的自我反省、甚至批判。然而，這就是富爾德。他真的如此相信。就在會談後兩天，富爾德開除了長期追隨他的雷曼第二號人物喬．格雷戈利（Joe Gregory），以及財務長艾林．卡蘭（Erin Callan）。

　　幾通緊急電話進來，讓我稍微跟上事件的進展。雷曼已與美國銀行（Bank of America）及巴克萊集團（Barclay’s）談論收購的問題，但直到本週仍無結論。關鍵原因在於：美國政府在當時明確表態，不會介入承擔雷曼的不良資產。由於欠缺政府的奧援，讓原本有興趣的買家疑心又起。星期五時看起來未必會發生、幾個月前和富爾德會談中也不大具說服力的事情，現在變得可能了：雷曼兄弟銀行正瀕臨破產邊緣。

　　對我漫漫長夜的工作來說，這還只是個開端。

　　就在那個星期天傍晚的幾星期前，我也正在長期追蹤另一家出現驚人衰退的公司；這家公司的能見度雖不及雷曼兄弟高，但這個案例對檢視全球金融體系的體質卻相當重要。AIG（American International Group，美國國際集團）是全球最大的保險公司之一，莫理斯．葛林柏格（Maurice Greenberg）帶領AIG在保險界稱霸一方，締造無人能及的成績。在全球許多國家，葛林柏格撰寫的法規主導了交易與保險的進行。多年來，AIG在美國蟬聯多屆「最具價值的財金公司」，身價一直維持在一千五百億美元左右。然而，二○○六年，高齡八十一的葛林柏格因公司交易問題遭紐約州檢察長艾略．史皮茲（Elliot Spitzer）起訴，被迫離開AIG。此後，AIG即不復往日風光。許多葛林柏格任內承受的風險，只有他自己通盤了解，因此，有些人對AIG的財務狀況相當憂慮。

　　身為記者，我習慣跟隨消息來源走。當全世界追著雷曼兄弟急速衰退的新聞跑時，我發現自己對AIG的發展更有興趣──因為我有一群認識多年，在AIG辛勤工作的朋友。AIG當時已深受近期一連串季報損失所苦，股價急遽下跌。那個星期天晚上的幾週前，AIG的市值已下跌了五百億美元。許多投資人與交易雙方當時的注意力還在雷曼兄弟銀行破產的可能性上，幾乎沒人想像得到，同樣的命運有可能也降臨在龐大的AIG身上。

　　那天晚上，有一通電話我永遠忘不了。當時，我嘗試撥打電話，希望從消息來源身上得到對當晚事件的看法，話筒那端傳來相當鎮定的聲音。我記得這個人在AIG工作多年。

　　我問他，雷曼破產的事件會引發保險業者的憂慮嗎？他回答，「這不是他們擔憂的事。」我接著問，「何以見得？」他說，「因為他們自己也瀕臨風暴。」我想一定是我聽錯了。「瀕臨什麼風暴？」對方回答，「你認為呢？」

　　沒錯，我猜對了，今晚將是漫長的一夜。

　　AIG經營的保險事業雖然受到法律的嚴格管制，但也透過旗下未受管制的業務與現代金融體系裡的財務工具連結。多年來，AIG的信用評等向來維持AAA的最高肯定，也因此，AIG得以用只較美國聯邦政府稍高的成本貸款。正因為貸款的代價不高，AIG灑錢做了不少蠢事，積極購入「信用違約交換」（CDS，credit default swap）就是其中的代表作。

　　AIG的辯解是，信用違約交換其實是一種保險形式。AIG提供買家信用違約交換的保險，可做為任何債務工具的避險，不論是公司債、車貸或是讓AIG悔恨許久的次級房貸。任何被保險方認為可能出現違約的契約，就有信用違約交換的可能性。投資人認為的違約風險愈高，信用違約交換的價格就愈高。在信用違約交換市場失去控制之前，AIG在這項商品上獲利頗豐，跟華爾街其他企業沒什麼兩樣。這部分在第六章裡有更多介紹，但在此可說的是，AIG並未妥適估算所有售出的信用違約交易的風險有多大。

　　我撥出更多電話。我與另一個知道企業內部情況的消息來源聊了很久。根據他的說法，AIG在星期五已無法展延商業本票。這是非正式的閒聊，我無法在報導中引述，但這項消息讓我了解AIG的情況有多糟。商業本票市場主要提供高信用品質的企業進行短期籌資。在市場裡，企業可以用三十天、六十天或九十天為期，籌措幾十億資金；待還款期限一到，多數企業只會繼續以三十天、六十天或九十天為期，「展延」票據。當沒人願意購買某家公司的本票時，代表該公司「軋」不出票來，問題於焉產生。現在，我了解為何AIG正「瀕臨風暴」了。只要無法在商業本票市場裡借錢，公司的資金會迅速燒光。

　　事情發展至此，似乎是我打電話回電視台的好時機。在CNBC，典型的星期天相當安靜，因為CNBC週末不播現場節目。雖然電視台內仍有一堆人在辦公，也有一些製作人在預錄隔天早上的節目，無論如何，電視台總部的星期天晚上是個寂寥的地方。然而，今天不一樣。大家忙成一團；我只知道，現場直播節目將從晚上八點開始播出。顯然，我已不能任由讓足球賽繼續播放，把教練回傳的最新訊息當成背景音效。我洗了澡、穿上西裝，直奔辦公室。

　　晚上六點前，新聞已陸續從各方湧入。來自《華爾街日報》與《紐約時報》的報導令人傻眼。報導指出，雷曼投資銀行向美國聯邦準備理事會或美國財政部的遊說失敗，政府將不對雷曼進行紓困。另一則完全被我漏掉的報導指出，美國銀行（Bank of America）已結束和雷曼才剛展開不久的合作探詢，開始研議其他的可能；而買下美國最大、最重要的券商「美林」（Merrill Lynch），則幾乎要拍版定案了。我於是了解，美林證券害怕，一旦雷曼聲請破產，它將步上後塵，因此決定以出人意料的價格，倉促完成這筆交易。

　　既然雷曼與美林的新聞已被本台記者與其他競爭同業廣泛報導，我決定專注在AIG上。我坐在辦公桌前、向後伸伸懶腰、深呼吸之後，開始撥打另一輪電話。我跑財經線跑了二十幾年，曾採訪一九八九年德崇證券（Drexel Burnham Lambert）破產案，與報導一九九○年的儲貸崩盤。我運氣夠好，一九九八年的避險基金「長期資本管理」（Long Term Capital Management）風暴，以及二○○二年的世界通訊（Worldcom）舞弊案都讓我碰上了。我也報導過九○年代科技泡沫榮景，與二○○○年代初期的科技起飛。而現在，我仍堅守崗位，關注三項各自獨立、卻很有可能是近十年來最重大的金融新聞，並且發生在同一個晚上。

　　記者與消息來源的關係一向錯綜複雜，「堅持」是唯一不變的道理。在與四、五個人通完電話，進一步了解事件的來龍去脈，並獲得更多不同的看法後；我通常會回頭尋找最初的消息來源，試著套套他的話，並且告知自從上次與他通完電話後，我又獲得了更多訊息。我覺得這是明智的做法。「我已經知道這些，你能再跟我談談這件事嗎？」而且，既然知道AIG已絕望地嘗試募資，且與私募基金以及華倫．巴菲特（Warren Buffet）接觸過，我決定再打給提供我最初訊息的消息來源。

　　他告訴我，是的，AIG正與私募基金和其他可能借到錢的人馬接觸。AIG打算抵押旗下一些業務以取得短期「過渡貸款」，等到這些業務售出後再償還。然而，相關的接觸與會談並不樂觀。AIG需錢孔急，但其他企業卻希望花時間了解AIG真實的財務狀況，再決定是否投入資本。消息來源告訴我，AIG只好轉而向聯邦準備理事會求援，寄望美國央行能提供兩百億美元的「過渡貸款」。然而，當時的美國財政部和聯邦準備理事會才剛決定放手讓雷曼倒下，對AIG的請求自然是裝聾作啞。

　　當晚，CNBC的現場直播節目從傍晚播到午夜。然而，就在節目收播後不久，美林證券即宣布，該公司將由美國銀行收購。又過了幾小時，雷曼兄弟銀行聲請破產。反倒是AIG沒有大動作，因為它的資金尚未用罄。

　　星期一，一群AIG的高階主管和顧問湧進美國聯邦準備理事會位於紐約的辦公室。AIG的財務狀況愈來愈糟，壞消息紛至沓來，往來的企業認為AIG的前途黯淡，紛紛抽走業務，使得AIG的資金更形捉襟見肘。更糟的是，消息顯示，AIG將於星期一晚上被調降信用評等，此舉迫使它不得不提供更多抵押品，希望促成各類交易。星期天晚上兩百億美元的資金需求，經過短短不到一天的時間，已暴漲一倍。現在，AIG需要的資金已達四百億元。

　　事實上，AIG的資產破兆。它的業務遍布全球，發行的信用違約交換，承保了價值兩兆七千億的債務工具。當各界熱中辯論雷曼聲請破產會不會重傷金融體系時，卻沒有人對AIG破產可能帶來的效應發表評論。徵詢許多深獲我信任的人士之後，我得到以下結論：AIG在金融體系的參與既深且廣、盤根錯節，AIG的失敗一定會引發系統性崩盤。當晚有線電視播出的結論也差不多。看來，聯邦政府正在親身檢驗這個結論是否正確。

　　信用市場的怪事已出現多時。信心指數在過去十三個月來受到嚴厲檢驗，現在則跌至谷底。金融機構紛紛緊縮借款，情況一團亂，而且混亂的狀況在九天後達到高峰。即便如此，聯邦政府仍未做好借錢給AIG的準備。我在星期一的報導中指出，美國聯邦政府已雇用投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley）以及賀伯特．利普頓（Wachtel Lipton）法律事務所為顧問，協助處理AIG案。對許多希望AIG獲得奧援的企業而言，這是一道曙光。然而，到了星期二，仍不見政府即將提供貸款的跡象。星期二早上，我綜合數個消息來源的資訊，做出明確的報導指出，如果未獲聯邦準備理事會的金援，AIG將在隔日聲請破產。

　　聯邦政府對此仍視而不見。要財政部長亨利．鮑爾森（Henry Paulson）採取前所未有的手段，借出幾十億納稅人的血汗錢給公開交易的保險公司，必然是情非得已；然而若不這麼做，風險將大到政府無法承擔。政府先前頑強抵抗，但事實證明，抵抗的代價非常高昂。星期天，AIG只需兩百億美元紓困，到了星期一，金額變成四百億美元；而到了星期二晚上，AIG所需金援已高達八百五十億美元，實在令人咋舌。當晚，我在例行的最新消息中報導，美國政府將同意提供AIG兩年八百五十億美元的過渡貸款，以倫敦銀行同業拆款利率（LIBOR，London Inter-Bank Offer Rate）外加八．五％計息，條件是獲得AIG七九．九％的公開上市股票。美國納稅人正為自己買下全世界最大、最麻煩的保險公司。

　　照理說，AIG紓困案一出，金融市場應該可以穩定下來。結果，此案的確穩定了大跌一週的股票市場，但股票市場的狀況並不能確保金融體系的健全程度。

　　二○○七年夏末，信用危機開始爆發，一群和我交往了二十年的朋友轉而成為我的諮詢對象，為我提供有意義的洞見。我在八○年代中期開始轉跑銀行線，而年紀漸長的好處之一，就是那些消息來源也跟著一起成長。我從八○年代開始與這些朋友來往，當時的他們是幾家全國性銀行的中階主管。即便在信用危機爆發的那幾天，金融機構只表現出對延長信用的不安、而股市仍屢創新高時，我的消息來源即向我證實，金融市場已深陷麻煩。股市投資者對信用市場的情況一無所知，沒人知道申請一項貸款有多難，即便只是非常短期的貸款。也沒人知道，至少我不知道，這種現象將如何影響未來經濟和金融市場的發展。

　　星期三，又是新聞播報到很晚的一天。許多人相信，既然沒有更新的壞消息出現，應該已度過金融海嘯最壞的景況。這麼想的人多半沒有觀察過信用市場。他們不知道，恐慌正在信用市場蔓延。

　　信用市場有點像下水道系統。運作良好的時候，沒人會注意到系統的存在，也沒人會問水龍頭流出的乾淨水源究竟從何而來。同樣地，華爾街的投資者對信用流動的情況也不會多想。人們以為信用一直存在，只有當信用下滑，人們才會把信用聯想成失常的下水道系統。大家開始關注這件事，除了像是聞到臭味般不舒服外，還會進一步採取動作。畢竟，損壞的下水道系統若不立即修復，一連串的疾病將蓄勢爆發。

　　距離消息來源第一次警告我，金融界將陷入麻煩的一年之後，大家也看出端倪了。銀行不再借貸給企業，消費者間也相當機警，不再彼此借貸。一年來，商業本票市場日漸消沈，現在甚至沒有交易。最恐怖的是，恐慌蔓延至金融體系的每個角落。除了政府核發的借款，每筆債券（debt security）都讓人覺得靠不住。資金從各種想像得到的借款形式中被抽回，甚至銀行帳戶裡的錢也被提出，只因為大家擔心銀行會倒閉。

　　恐慌不是理性的人會有的典型情緒。然而，恐慌帶來的威脅感會促使理性的人為最壞情況預做準備；也就是說，在這種情況下，理性者的所作所為跟恐慌者沒有兩樣。大量資金被抽出，即便到當時為止還算安全的現金帳戶也不例外。資金流向國庫券或政府公債。現象之一，就是民眾寧願購買利息為零的三個月期國庫券，把錢交給美國政府，唯一的目的，只是希望在三個月後，這筆錢還能原封不動地回到手上。

　　我和長久往來的朋友及消息來源之間往往會出現的對話內容，甚至開始變得有點怪誕。你真的會把錢藏在床墊下嗎？我可以把子彈埋在後院嗎？我應該買個保險箱外加一把槍嗎？當人們對貨幣失去信心、認為紙鈔不過是薄薄的一張紙時，世界會變成什麼模樣？大家對他人的信用價值完全喪失信心時，又會是什麼景況？

　　九月十八日星期二早上，我們終於面臨了這個狀況。過去幾天，許多貨幣市場基金爆發贖回潮，基金公司不得不清償持有部位。一旦一家基金因踩到雷曼地雷而蒙受大筆損失，淨值大跌，投資者開始恐慌。有些基金迫於情勢，不讓投資者馬上贖回，此舉反而引爆更大的恐慌。貨幣市場基金是商業本票的典型大買家，現在卻自商業本票市場中撤退。同樣的道理，AIG六天前發現自己在商業本票市場出了問題，現在連旗下跟財務服務業務毫不相關的部門也發現借不到錢。過去習於相互借貸的銀行界，現在也變得不情願這麼做了。

　　信用危機出現後的十三個月，美國與世界各國開始目睹金融體系的崩潰。數不清的企業可能被迫聲請破產，商業銀行和投資銀行眼看存款者和交易夥伴紛紛退出，也可能變得無力償債。

　　「信用」（credit）這個字源自於拉丁文的credere，意思是「去相信」（to believe）。當你「會得到償還」的信念消失，信用就不存在。信任是健康的金融體系賴以發展的骨血。一旦信用不再，美國和多數西方世界極有可能陷入大家前所未見的金融危機。

　　走麼會走到這一步呢？請想想，貝爾斯登如何在三月的時候宣告破產，雷曼兄弟銀行又是如何在六個月後步上它的後塵？為何美林證券被迫出售自己？美國納稅人如何成為AIG的主人？一切風雨過後，我們的金融系統還是踉蹌搖晃，處在崩潰邊緣，這景況又該如何看待？事實上，早在七年前世界貿易中心（the World Trade Center）崩塌的那一刻，故事就開始了。